Προειδοποίηση: το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα το 2021 θα αντιμετωπίσει ένα γιγαντιαίο stress test. Αυτό συνάγεται από ένα από τα σημαντικότερα μαθήματα που προέκυψαν από την αναταραχή στις αγορές που προκάλεσε τον Μάρτιο του περασμένου έτους ο κορωνοϊός, ένα μάθημα που θα πρέπει να επανεξετάσουμε.

Η λεγόμενη κούρσα για ρευστό αντανακλούσε εν μέρει την αποτυχία των ισολογισμών των μεγάλων τραπεζών, μετά τη χρηματοπιστωτική κατάρρευση του 2008, να συμβαδίσουν με την αύξηση του αποθέματος των αμερικανικών κρατικών ομολόγων που πυροδότησε η μετά την κρίση εκτίναξη των ομοσπονδιακών ελλειμμάτων.

Έτσι, βλάφθηκε η ικανότητά τους να ενεργούν ως μεσάζοντες στην αγορά. Και η ετοιμότητά τους να παράσχουν ρευστότητα στην αγορά, απορροφώντας τις επενδυτικές ροές στους ισολογισμούς τους αντί απλώς να «ταιριάζουν» τους αγοραστές με τους πωλητές, μειώθηκε ακόμα περισσότερο από τους αυστηρότερους κανόνες για την κεφαλαιακή επάρκεια και τη ρευστότητα που εφαρμόστηκαν μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Κατά μία έννοια, το αυστηρότερο ρυθμιστικό πλαίσιο ήταν καλό για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Οι τράπεζες βγήκαν σχετικά ασφαλείς από την κρίση του περασμένου έτους. Αλλά ο ρόλος τους ως παρόχων ρευστότητας καλύπτεται όλο και περισσότερο από μη τράπεζες –ή σκιώδεις τράπεζες- όπως τα hedge funds, όπου οι ρυθμίσεις είναι λιγότερες. Αυτά δανείζονται τεράστια ποσά, συχνά για να μεγιστοποιήσουν την απόδοση trades που κάνουν εξισορροπητική κερδοσκοπία σε μικροσκοπικές διαφορές μεταξύ των τιμών στενά σχετιζόμενων τίτλων.

Με την εμφάνιση της αυξημένης μεταβλητότητας και της πίεσης στην αγορά τον περασμένο Μάρτιο, αυτές οι μη τράπεζες ήρθαν αντιμέτωπες με margin calls και δυσκολίες χρηματοδότησης. Από σταθεροποιητές της αγοράς, έγιναν ενισχυτές των πιέσεων της αγοράς.

Ο υποδιοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας, αρμόδιος για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, Jon Cunliffe, σχολίασε πως δεν υπάρχει κάτι καινούριο στην εκτόνωση αυτών των λεγόμενων trades μοχλευμένων σχετικών αξιών. Συνέβη στην Long-Term Capital Management, το hedge fund που χρειάστηκε να διασωθεί το 1998. Αυτό που διαφέρει αυτή τη φορά, σημείωσε, ήταν πως η πίεση ήταν συστημική.

Ως συνέπεια, η αγορά με την μεγαλύτερη ρευστότητα μέχρι στιγμής στον κόσμο -τα αμερικανικά treasuries- είδαν τις αποδόσεις να αυξάνονται έντονα, ενώ το spread μεταξύ bid και ask στους 30ετής αμερικανικούς τίτλους δεκαπλασιάστηκε. Το ασφαλέστερο παγκοσμίως καταφύγιο έχασε το status του καταφυγίου μέχρι που η Fed ήρθε να το σώσει, μειώνοντας το εύρος του στόχου για τον τίτλο αναφοράς κοντά στο μηδέν και δεσμευόμενη να αγοράσει αμερικανικά ομόλογα άνω των 500 δισ. δολαρίων.

Αυτό που έχει σημασία αναφορικά με τη διάσωση αυτή για το 2021 και πέραν αυτού, όπως υποστηρίζει ο Durell Duffie του Graduate School of Business του Πανεπιστημίου Stanford, είναι πως υπάρχει αντιπαραγωγικός «ηθικός κίνδυνος» όταν βασιζόμαστε στις μελλοντικές διασώσεις της αγοράς treasuries από τη Fed ως εναλλακτική έναντι της μεταρρύθμισης της δομής της αγοράς ώστε να μπορεί να χειρίζεται καλύτερα μεγάλες σποραδικές μελλοντικές αυξήσεις στη ζήτηση για ρευστότητα.

Σε περυσινή του μελέτη παρατήρησε πως τέτοιες αυξήσεις θα μπορούσε να αναμένεται πως θα έρθουν με μεγαλύτερη συχνότητα και σε μεγαλύτερο μέγεθος, δεδομένων τόσο του ιστορικά υψηλού και αυξανόμενου ομοσπονδιακού χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ όσο και του αυξανόμενου αποθέματος τίτλων treasuries σε σχέση με τη χρηματοδοτική ικανότητα των dealers.

Με άλλα λόγια, ένα χρηματοπιστωτικό σύστημα με ένα ηθικά επικίνδυνο εγγενές κίνητρο για ανάληψη υπερβολικού ρίσκου υπόκειται τώρα σε ένα κυλιόμενο stress test πρωτοφανούς κλίμακας.

Η χρηματοπιστωτική ευθραυστότητα που αποκαλύφθηκε τον Μάρτιο του 2020 τονίζει μια θεμελιώδη αλλαγή στη δομή του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Κατά το μεγαλύτερο μέρος της μεταπολεμικής περιόδου, το θέμα ήταν η διοχέτευση των αποταμιεύσεων στους δανειολήπτες, η διευκόλυνση των πληρωμών καθώς και το να βοηθηθούν ο κόσμος και οι επιχειρήσεις να διαμοιραστούν τον κίνδυνο.

Εν τούτοις, από τότε που ξεκίνησε τη δεκαετία του 1970 η ώθηση της απορρύθμισης, ένα αυξανόμενο μερίδιο χρηματοπιστωτικής μεσολάβησης -δανειοδότησης και δανειοληψίας- λαμβάνει τη μορφή εγγυημένων repos όπου το ρευστό ανταλλάσσεται με τίτλους υψηλής ποιότητας όπως το αμερικανικό κρατικό χρέος. Την ίδια ώρα, μεγάλο μέρος της λειτουργίας του διαμοιρασμού του κινδύνου πραγματοποιείται σε αγορές παραγώγων ύψους πολλών τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

O Michael Howell, διευθυντής της CrossBorder Capital, σημειώνει πως σε αυτό το πλαίσιο που βασίζεται περισσότερο στην αγορά, η παροχή ρευστότητας εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τις αγορές χονδρικής. Εδώ οι παίκτες -που συχνά είναι οι σκιώδεις τράπεζες- είναι μοχλευμένοι και αποτελούν μέρος περίπλοκων δικτύων εγγυημένων δανειακών σχέσεων. Οι σκιώδεις τράπεζες, προσθέτει, κυρίως «ξαναπακετάρουν» και ανακυκλώνουν υφιστάμενες αποταμιεύσεις. Το χρηματοδοτικό τους μοντέλο βασίζεται σε βραχυπρόθεσμα repos και είναι πολύ πιο εκτεθειμένες στις διακυμάνσεις επιτοκίων απ’ ότι οι τράπεζες.

Είναι ένας πιο αδιαφανής, ταχέως κινούμενος χρηματοπιστωτικός κόσμος που αποτελεί τεράστια πρόκληση για τις ρυθμιστικές αρχές. Όσο για το ίδιο το χρηματοπιστωτικό σύστημα, η μεγάλη μελλοντική πρόκληση θα είναι το πώς θα αναχρηματοδοτήσει ένα διαρκώς αυξανόμενο βουνό χρέους όταν τόσες πολλές τράπεζες και μη τράπεζες έχουν ελαττωματικούς ή περιορισμένους ισολογισμούς.

Το συμπέρασμα πρέπει να είναι πως οι ενέργειες των κεντρικών τραπεζών για σταθεροποίηση των αγορών θα μας συνοδεύουν για περισσότερο καιρό απ’ όσο περιμένουν τώρα πολλοί.

ΠΗΓΗ FT

 

Share This