Του Gary Shilling

Η απόδοση του κρατικού ομολόγου αναφοράς των ΗΠΑ (10ετές) διαμορφώθηκε κατά μέσο όρο στο 0,79% από το 2007 έως το 2020, μετά την προσαρμογή της με αφαίρεση του πληθωρισμού, όπως ο τελευταίος μετράται συμβατικά από τον δείκτη τιμών καταναλωτή (CPI). Πλέον κινείται στο -4%. Εάν αυτό δεν είναι αρκετά σοκαριστικό, σκεφτείτε ότι εταιρικά ομόλογα τα οποία έχουν αξιολόγηση χαμηλότερη της επενδυτικής βαθμίδας (junk), αποδίδουν 4,57%, κάτω από το τρέχον ποσοστό του πληθωρισμού στις ΗΠΑ, που κινείται στο 5,40%.

Κάτι πρέπει να γίνει. Για να επιστρέψουμε σε πιο κανονικές συνθήκες, είτε οι ονομαστικές αποδόσεις θα πρέπει να αυξηθούν είτε ο πληθωρισμός θα πρέπει να υποχωρήσει. Θα πόνταρα στο δεύτερο.

Το ζήτημα των στεγαστικών δανείων
Δεδομένου ότι τα επιτόκια στεγαστικών δανείων συνδέονται στενά με την αγορά ομολόγων, οι βελτιωμένες αποδόσεις θα σήμαιναν προβλήματα για τον στεγαστικό κλάδο, ο οποίος είναι ιδιαίτερα ευαίσθητος στα υψηλά επιτόκια.

Τα μειωμένα επιτόκια στεγαστικών δανείων οδήγησαν σε αύξηση των αναχρηματοδοτήσεων οι οποίες πέρυσι έφτασαν στα υψηλότερα επίπεδά τους από το 2009. Επίσης, η πτώση του σταθερού επιτοκίου δανείων διάρκειας 30 ετών από 4,45% το δεύτερο τρίμηνο του 2018 σε 3,15% το πρώτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους αντιστάθμισε και με το παραπάνω την αύξηση των τιμών των κατοικιών, συμβάλλοντας στην άνοδο του δείκτη οικονομικής προσιτότητας της National Association of Realtors’ Housing από το 142 στο 177.

Το πρόβλημα εδώ είναι ότι υψηλότερα επιτόκια θα συμπίεζαν τους νέους δανειολήπτες, καθώς και εκείνους με δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου, καθιστώντας γρήγορα τη στέγαση λιγότερο προσιτή. Μελέτες έχουν δείξει ότι ακόμη και μια αύξηση 1 ποσοστιαίας μονάδας στα επιτόκια των στεγαστικών δανείων μειώνει σημαντικά την προσιτότητα της στέγασης, όπως συνέβη στις αρχές του 2013 και καθ’ όλη τη διάρκεια του 2017 και του 2018.

Οι μετοχές
Επιπλέον, μια άνοδος των επιτοκίων θα ήταν κακό μαντάτο για πολλές μετοχές υψηλής τεχνολογίας (και όχι μόνο), των οποίων οι τρέχουσες υψηλές αποτιμήσεις εξαρτώνται σε σημαντικό βαθμό από το περιβάλλον εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.

Η πεποίθηση είναι ότι η τιμή μιας μετοχής σήμερα είναι η προεξοφλούμενη αξία των μελλοντικών κερδών και 10 δολάρια σε κέρδη 10 χρόνια από σήμερα αξίζουν στο παρόν 9,05 δολ. με προεξοφλητικό επιτόκιο 1%, αλλά μόνο 5,58 δολ. με επιτόκιο 6%. Η εκτίναξη των μετοχών έχει επηρεάσει θετικά τη συμπεριφορά των ανθρώπων του επιχειρείν και των καταναλωτών, όπως είχε συμβεί και στα τέλη της δεκαετίας 1920, οπότε μια αύξηση των επιτοκίων θα μπορούσε να έχει καταστροφικές συνέπειες όχι μόνο για το χρηματιστήριο, αλλά και για την ευρύτερη οικονομία.

Παροδικότητα
Σε αντίθεση με τη γενική πεποίθηση, συνεχίζω να πιστεύω ότι η τρέχουσα έκρηξη του πληθωρισμού είναι παροδική, αποτέλεσμα των σημείων συμφόρησης (bottlenecks) τα οποία επέφερε το άνοιγμα της οικονομίας και των διαταραχών των αλυσίδων εφοδιασμού οι οποίες προκλήθηκαν από την πανδημία. Ήδη, οι τιμές των ευαίσθητης σημασίας εμπορευμάτων έχουν απομακρυνθεί διακριτά από τα υψηλά τους.

Η τιμή της ξυλείας έχει μειωθεί κατά 71% από το υψηλό της 7ης Μαΐου. Ο χαλκός, ο οποίος χρησιμοποιείται σχεδόν σε κάθε προϊόν μεταποίησης, από μηχανήματα έως οχήματα και υδραυλικά εξαρτήματα και ως εκ τούτου είναι ένας εξαιρετικός δείκτης για την παραγωγή, έχει απωλέσει 10% σε σχέση με την κορύφωση της τιμής του στις 11 Μαΐου.

Επιπλέον, η πρόσφατη έκρηξη σε ένα ευρύ φάσμα τιμών δεν έπληξε τις πληθωριστικές προσδοκίες, με βάση τις οποίες οι αγοραστές, αναμένοντας υψηλότερες τιμές αγαθών, αγοράζουν “μπροστά”, δημιουργώντας έναν κύκλο αυτοτροφοδοτούμενης υψηλότερης ζήτησης η οποία περιορίζει την προσφορά, με αποτέλεσμα ακόμη υψηλότερες τιμές.

Οι καταναλωτές οι οποίοι αναγκάστηκαν να μείνουν στο σπίτι κατά τη διάρκεια της πανδημίας ικανοποίησαν σε μεγάλο βαθμό τη ζήτηση για πολλά αγαθά, με τις πραγματικές, προσαρμοσμένες στον πληθωρισμό δαπάνες να μειώνονται 0,4% τον Απρίλιο από τον Μάρτιο και 2% τον Μάιο, σύμφωνα με στοιχεία του Υπουργείου Εμπορίου των ΗΠΑ. Οι δαπάνες για εστιατόρια και άλλες υπηρεσίες αυξήθηκαν με το άνοιγμα της οικονομίας, ωστόσο η πραγματική άνοδος 0,4% τον Μάιο δεν αντιστάθμισε την αδυναμία των εξόδων για αγαθά, οπότε οι συνολικές δαπάνες για προσωπική κατανάλωση μειώθηκαν κατά 0,4% σε σύγκριση με τον Απρίλιο. Επιπλέον, οι υπηρεσίες εξ ορισμού καταναλώνονται αμέσως όπως παράγονται, οπότε εκεί δεν είναι δυνατές οι αγορές αντιστάθμισης.

Οι καταναλωτές υπερεκτιμούν πάντα τον πληθωρισμό. Σύμφωνα με την έρευνα του Πανεπιστημίου του Μίσιγκαν για τους καταναλωτές τον Ιούλιο, οι τελευταίοι ανέμεναν ότι ο πληθωρισμός πέντε έως 10 χρόνια από σήμερα θα τρέχει κατά μέσο όρο με ρυθμό μόλις 2,9%, περίπου τον ίδιο με το 2014. Το παράρτημα της κεντρικής ομοσπονδιακής τράπεζας των ΗΠΑ (Federal Reserve) του Σεντ Λούις αναφέρει ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές τον τρέχοντα μήνα αναμένουν πληθωρισμό κατά μέσο όρο 2,16% τα έτη 2026-2031. Αν και αυξημένες από το 1,57% πριν από έναν χρόνο, οι προσδοκίες μειώθηκαν σε σχέση με το 3% των αντίστοιχων προσδοκιών το 2012.

Παγκοσμιοποίηση
Σημαντικά και διαρκή αποτελέσματα όσον αφορά στον πληθωρισμό προκύπτουν από τη ζήτηση αγαθών και υπηρεσιών η οποία υπερβαίνει ουσιαστικά την προσφορά, κάτι που σπανίως έως ποτέ δεν συμβαίνει στον σημερινό παγκοσμιοποιημένο κόσμο. Οι ασιατικές οικονομίες είναι ισχυροί παραγωγοί, αλλά λιτοί καταναλωτές. Το αποτέλεσμα είναι μια αποπληθωριστική εξομάλυνση.

Στην Κίνα, οι καταναλωτικές δαπάνες αντιστοιχούν μόνον στο 42,5% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ), σε σύγκριση με το αντίστοιχο 67,6% στις ΗΠΑ. Ο πρόεδρος Τζο Μπάιντεν φαίνεται λιγότερο διατεθειμένος να περιορίσει τις εισαγωγές από την Κίνα σε σχέση με τον προκάτοχό του, Ντόναλντ Τραμπ. Εξάλλου, η μεταποίηση εξαγωγικών αγαθών μετακινείται από την Κίνα σε χώρες με χαμηλότερο κόστος, όπως το Βιετνάμ.

Αντί για ξεπούλημα εν αναμονή των αυξανόμενων ποσοστών πληθωρισμού, το πρόσφατο ράλι των μακράς διαρκείας αμερικανικών κρατικών ομολόγων, το οποίο ώθησε τις αποδόσεις χαμηλότερα, υποδηλώνει μελλοντικά μια ασθενέστερη οικονομία με χαμηλότερο πληθωρισμό. Τα κρατικά ομόλογα άρχισαν να πραγματοποιούν ράλι κατά μέσο όρο 16 μήνες πριν από τις έξι υφέσεις που έχουν καταγραφεί από το 1980. Η απόδοση των μετοχών επίσης προοιωνιζόταν τις υφέσεις, ωστόσο ο δείκτης S&P 500 εμφάνιζε απώλειες κατά μέσο όρο επί πέντε μήνες πριν την εκδήλωσή τους.

Προς βραδύτερη οικονομική ανάπτυξη
Δεν αναμένω ύφεση στο άμεσο μέλλον, ωστόσο υποθέτω μια βραδύτερη οικονομική ανάπτυξη στα ερχόμενα τρίμηνα. Οι Αμερικανοί καταναλωτές δείχνουν ελάχιστα σημάδια ότι ξοδεύουν περισσότερα χρήματα – από αυτά που έλαβαν μέσω της δημοσιονομικής τόνωσης – απ’ όσα πράγματι χρειάζονται. Ξόδεψαν μόνο το 29% των επιταγών τους του Μαρτίου του 2020 και αποταμίευσαν τα υπόλοιπα προκειμένου να χτίσουν περιουσιακά στοιχεία και να μειώσουν τα χρέη τους, σύμφωνα με την έρευνα της Fed της Νέας Υόρκης για τις προσδοκίες των καταναλωτών. Ξόδεψαν ακόμη λιγότερα από τα χρήματα τα οποία έλαβαν στον νέο γύρο τόνωσης του Δεκεμβρίου του 2020 ή αλλιώς το 26% – και μόλις το 25% των χρημάτων που έλαβαν τον Μάρτιο του 2021.

Επιπλέον, η καταναλωτική ισχύς μειώνεται επίσης. Η πρόσφατη έκρηξη του πληθωρισμού μείωσε τα πραγματικά ωρομίσθια των εργαζομένων στην παραγωγή κατά 0,6% τον Ιούνιο, σε σχέση με τον Μάιο. Συμπεριλαμβανομένης της πτώσης 0,6% στις εβδομαδιαίες ώρες εργασίας, τα μέσα πραγματικά εβδομαδιαία εισοδήματα μειώθηκαν κατά 1,2%, σύμφωνα με το Γραφείο Στατιστικών Στοιχείων Εργασίας.

Πέραν όλων των παραπάνω, τα νέα κρούσματα Covid-19 αυξάνονται σε ορισμένες πολιτείες των ΗΠΑ, καθώς πολλοί Αμερικανοί παραμένουν μη εμβολιασμένοι και η εξαιρετικά μεταδοτική μετάλλαξη Δέλτα εξαπλώνεται. Έτσι, ορισμένα πιθανά νέα lockdown συνιστούν – αν μη τι άλλο – υπαρκτή απειλή.

Στο αποκορύφωμα της πανδημίας το 2020, οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου έπεσαν στο 0,51%, πριν αυξηθούν περίπου στο 1,30%, όπου βρίσκονται σήμερα. Η επιστροφή σε εκείνες τις χαμηλές αποδόσεις είναι μια απολύτως υπαρκτή πιθανότητα.

ΠΗΓΗ BLOOMBERG

 

Share This