Καθώς οι αμερικανικές εταιρείες καλούνται να αντιμετωπίσουν χρέος 2,6 τρισεκατομμυρίων δολαρίων που λήγει, τα ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης είναι πιθανό να έχουν ισχυρότερες αποδόσεις από τα ομόλογα και τα δάνεια υψηλής απόδοσης.
Τα αμερικανικά επιτόκια φαίνεται ότι είναι έτοιμα να παραμείνουν υψηλότερα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, καθώς οι οικονομολόγοι της Morgan Stanley αναμένουν πλέον άλλη μια αύξηση των επιτοκίων κατά 0,25% στη συνεδρίαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ τον Ιούλιο. Με μια παρατεταμένη περίοδο συγκρατημένης οικονομικής ανάπτυξης να είναι πιθανό να ακολουθήσει, το περιβάλλον των επιτοκίων έχει επιπτώσεις στην ικανότητα των εταιρειών να αντλήσουν νέα κεφάλαια ή να αναχρηματοδοτήσουν το υφιστάμενο χρέος.
Επί του παρόντος, οι αμερικανικές εταιρείες αντιμετωπίζουν έναν «τοίχο αναχρηματοδότησης», με εταιρικό χρέος ύψους 2,6 τρισεκατομμυρίων δολαρίων να λήγει μεταξύ 2023 και 2025. Καθώς οι εταιρείες επιδιώκουν να αναχρηματοδοτήσουν αυτό το χρέος, τα υψηλότερα επιτόκια θα μεταφραστούν σε υψηλότερο κόστος χρέους για τις εταιρείες, το οποίο με τη σειρά του θα επιβαρύνει τα θεμελιώδη πιστωτικά τους μεγέθη. Ωστόσο, η ικανότητα των εταιρειών να κλιμακώσουν το τείχος αναχρηματοδότησης και να προσαρμοστούν σε ένα υψηλότερο κόστος χρέους θα ποικίλλει σε μεγάλο βαθμό ανάλογα με την πιστωτική τους ποιότητα. Οι δανειολήπτες υψηλότερης ποιότητας θα μπορέσουν να ανταπεξέλθουν καλύτερα, ενώ οι δανειολήπτες χαμηλότερης ποιότητας θα βρουν τη διάβρωση της προσιτότητας του χρέους όλο και πιο δύσκολη και ανατρεπτική.
Ως αποτέλεσμα, αναμένουμε να δούμε αποσυμπίεση στις αγορές εταιρικών πιστώσεων – δηλαδή, τα πιστωτικά περιθώρια χαμηλότερης ποιότητας θα διευρυνθούν σε σχέση με τα πιστωτικά περιθώρια υψηλότερης ποιότητας. Οι επενδυτές θα πρέπει να κατανοήσουν ποιοι δανειολήπτες είναι πιο πιθανό να επηρεαστούν και γιατί η ποιότητα των ομολόγων είναι το κλειδί, καθώς η Morgan Stanley Research αναμένει ισχυρότερες επιδόσεις για τις πιστώσεις επενδυτικής διαβάθμισης έναντι των πιστώσεων με μόχλευση σε ομόλογα και δάνεια.
Ανισομερής έκθεση σε μια επερχόμενη πιστωτική συμπίεση
Οι εταιρείες άντλησαν σημαντικό ποσό κεφαλαίων από τα μέσα του 2020 έως τις αρχές του 2022. Ως αποτέλεσμα, και με τα επιτόκια να παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα μέχρι το πρώτο εξάμηνο του 2022, οι περισσότερες εταιρείες είχαν μέχρι τώρα τη δυνατότητα να παραμείνουν στο περιθώριο, απομονωμένες από την πίεση που σχετίζεται με την πίστωση, ακόμη και όταν τα επιτόκια έχουν αυξηθεί δραματικά τους τελευταίους 15 μήνες. Ωστόσο, καθώς οι ανάγκες αναχρηματοδότησης διαφαίνονται μεγαλύτερες και το υψηλότερο κόστος χρέους επιμένει, αυτή η πολυτέλεια δεν θα διαρκέσει, εκτός εάν οι προοπτικές για τα εταιρικά κέρδη βελτιωθούν δραματικά – πράγμα απίθανο.
Επιπλέον, η ικανότητα των εταιρειών να πληρώνουν τους τόκους των δανείων τους με μόχλευση επιδεινώνεται παράλληλα με την άνοδο των επιτοκίων, γεγονός που καθιστά τα δάνεια το πιο ευάλωτο τμήμα του φάσματος των εταιρικών πιστώσεων. Οι δαπάνες για τόκους αυξάνονταν ήδη ταχύτερα από το EBITDA (κέρδη προ τόκων, φόρων και αποσβέσεων) για τον μέσο δανειολήπτη δανείων το τέταρτο τρίμηνο του 2022 και έκτοτε έχουν επιταχυνθεί, πράγμα που σημαίνει ότι οι δείκτες κάλυψης τόκων (ICR) μειώνονται.
Μέχρι το τέλος του 2023, υπό την προϋπόθεση ότι η αύξηση των κερδών θα παραμείνει σταθερή, οι ICRs των δανείων θα έχουν πιθανώς τάση κάτω από τους ιστορικούς μέσους όρους, πέφτοντας στο 4,5 από το μέγιστο 5,5 το τέταρτο τρίμηνο του 2021. Εάν η αύξηση των κερδών μειωθεί, οι ICRs θα μπορούσαν να βυθιστούν κοντά σε υφεσιακά κατώτατα όρια και να αυξήσουν σημαντικά τον αριθμό των εταιρειών με επιβαρυμένους ICRs. Και αυτή η ανάλυση καλύπτει μόνο το υφιστάμενο χρέος: Εάν συμπεριλάβουμε στον υπολογισμό αυτό το τείχος των λήξεων που πλησιάζει, οι ICR θα δεχθούν ακόμη μεγαλύτερες πιέσεις. Όπως είναι αναμενόμενο, σε αυτό το περιβάλλον, αναμένουμε ότι οι δομές μόνο με δάνεια θα υπολείπονται των δομών μεικτού κεφαλαίου.
Για τους μεγαλύτερους και υψηλότερης ποιότητας δανειολήπτες, οι προοπτικές είναι σημαντικά διαφορετικές. Ενώ οι εταιρείες επενδυτικής διαβάθμισης θα δουν τους δείκτες κάλυψης να μειώνονται από τα τρέχοντα επίπεδα ισχυρής υγείας τους, θα πρέπει να αντιμετωπίσουν τις προκλήσεις μέσω σταδιακής μείωσης του ICR και εθελοντικής εστίασης στη σωστή διαμόρφωση των ισολογισμών.
Οι προσδοκίες μας για τα spreads και τις αποδόσεις αντανακλούν αυτές τις διαφορές με βάση την πιστωτική ποιότητα. Για την επενδυτική πιστοληπτική ικανότητα, η Morgan Stanley Research προβλέπει θετικές υπερβάλλουσες αποδόσεις (0,5%) και πιο ισχυρές συνολικές αποδόσεις (7% έως 8%). Για τα ομόλογα και τα δάνεια υψηλής απόδοσης, αναμένουμε αρνητικές υπερβάλλουσες αποδόσεις και συνολικές αποδόσεις της τάξης του 4% έως 5%, ή και λιγότερες σε περίπτωση μεταβλητότητας και καθοδικών κινδύνων.
